美国证券法学习心得(美国证券法简介)

前言:比预期的晚一天,但我终于把这学期最折磨人的一门课——《证券法》(Securities Regulation)考完了。考试的时候发现打字果然是个大问题,用来删除错字的时间就花了几十分钟。但是总体感觉还OK,求最后评分给点力(出成绩更新:最后得了A-,T^T)。以下是我学习这门课的心得,希望能对看到这篇博客的读者有所帮助。


 

美国证券市场的发达,和其完善的证券法规是分不开的的。早就听说中国的证券法规中可以看到很多借鉴的影子,所以我在这学期选择了学习这门课。开始学习的时候,美国证券法复杂的规则曾让我毫无头绪;但在复习时稍加梳理,整个证券法体系就清晰的展现出来。

一、制定背景

《1933年证券法》(Securities Act of 1933)和《1934年证券交易法》(Securities Exchange Act of 1934),以及SEC根据这两部法案制定的规则,构成了美国证券一级市场和二级市场法律规则体系的主体。

这两部法案是在美国大萧条后期的背景下出台的。当时的美国证券市场几乎没有信息披露要求,导致资本家滥发证券,股票交易市场也极其混乱。信息极端不对称的情况下,证券的发行和交易几乎是在混乱中进行的,投资者今天高价购买的证券,明天可能就成为了一堆废纸。在这种背景下,美国国会决定立法规制证券发行和交易的信息公开,《1933年证券法》和《1934年证券交易法》便应运而生。值得一提的是,《1934年证券交易法》设立了大名鼎鼎的“证券交易委员会”(Securities and Exchange Commission, SEC),作为美国证券交易的监管机构。

二、规制范围

所谓证券法,规制的自然是证券(securities)的发行和销售。如何定义“证券”的范围就成为了首先要解决的问题。美国证券法对证券的定义十分广泛,只要符合Howey Test,就是证券了。SEC v. W. J. Howey Co. (1946)一案确立的Howey Test规定,只要符合以下四个条件,就是证券法意义上的证券:1. 存在金钱或资本投资;2. 向共同企业(common enterprise)投资;3. 为了获得利润而投资(for profit);4. 利润的获取不依赖投资人自己的努力。这样定义“证券”,比我们平常想象的股票、债券之类的宽泛很多。

举个例子,如果一个果农发起这样一个活动:把果园的每棵苹果树都命名,放到网上供人认购,但果农自己负责所有苹果树的日常照顾、采摘、苹果出售,然后在出售果实之后给认购者分配一定数额的钱。这样的合同安排,也是证券。

三、逻辑基点:投资者保护

投资者保护是贯穿整个美国证券监管的逻辑基点。如何保护投资者?美国证券法给出的答案,是公平的信息披露和反欺诈条款。

信息披露的理论依据是有效市场假说(Efficient-Market Hypothesis,EMH)。这个假说认为:在一个有效的市场中,投资者是理性经济人,对信息是敏感的,那么证券的市场价格就能完全反映所有可以获得的信息。因此,建立完善的信息披露制度,可以使证券的市场价格有效反映其实际价值,从而保护投资者的投资行为。

四、具体制度

I. 1933年证券法

正因为要保护投资者,《1933年证券法》要求,只有向SEC提交了注册申请(register statement,包含招股书*)之后,证券才可以向投资者发出“销售要约”(offer to sell)。但这种要约并不是真正的销售,只有在注册申请生效之后,才可以开始销售证券。

在这个基础上,美国证券法衍生出了很多豁免例外。在这些例外中,发行人不需要向SEC提交注册申请,就可以开始销售证券。但是这些例外都有非常严格的限制:例如转售限制、对象限制等等——这也是因为要保护投资者。这些例外有,州内发行豁免(intrastate offering, Rule 147)、小额发行豁免(small offering, Rule 504 of Regulation D)、私募豁免(private offering, Rule 506 of Regulation D)、员工持股计划(employee benefit plan, Rule 701)等等。这些例外表明,美国证券法也在寻求信息披露和市场效率之间的平衡。

在这里特别值得一提的,是SEC根据私募豁免制定的Rule 506。根据这一规则,如果发行人可以确认投资者是“合格投资者”(Accredited Investors),例如大型养老保险基金、券商等,那么发行人可以向这些合格投资者发行不受限制的、无需注册的证券;同时,这些合格投资者也没有数量限制。

二级市场转售方面,美国证券法对关联人(Affiliate)持有之证券的转售,和限制证券(Restricted Securities)的转售也有着严格的限制。其理由是,这些证券的持有者很有可能掌握有普通投资者所不知情的信息。如果没有符合以上要求而转售这些证券,那么这些转售人就会被认为是承销人*,从而要遵守关于承销的众多法规。当然,根据SEC制定的Rule 144A,在符合该规则的条件下,限制证券的持有者向“合格的机构买家”(Qualified Institutional Buyer, QIB)转售限制证券时,不受承销相关法规的限制。

名词解释

招股书(prospectus):招股书(prospectus)定义非常广泛,是美国证券法的核心定义之一。因为我之前在国内参加过A股上市的尽职调查,我当然的认为招股书就是给投资者的那个小册子。但是在美国证券法上的“招股书”,指的是任何可能让投资者做出投资决定的、包含销售要约或确认销售的披露文件。电视广告、群发邮件都可能被认为是“招股书”。招股书还有preliminary prospsectus, final prospectus, free writing prospectus等类分,在此不述。

承销人(underwriter):承销人的定义也十分广泛,只要某人持有发行人所发行的证券,其意图是用来转售(view to sell)或分销(distribution),而不是投资;而且这种意图和证券发行有关,那美国证券法基本会认定为这个人是承销人。

II. 1934年证券交易法

和《1933年证券法》一样,《1934年证券交易法》也将信息披露的要求展现得淋漓尽致。为什么?还是保护投资者。这部法案建立了一种常规的、定期的报告机制,符合申报规定的“申报公司”(reporting company)必须定期向SEC提交年报10-K,季报10-Q,以及重大事件报告8-K等。

除了申报公司的披露外,《1934年证券交易法》还规定了针对特定人的披露要求。例如:公司内部人员、以及持股超过10%的股东,他们每笔交易都要需要披露;持股超过5%的股东的身份需要披露;试图召集股东代理权来变更董事会成员的“造反者”(insurgent)也需要披露。

另外, 《1934年证券交易法》的Section 10和SEC配套规则的Rule 10b-5也是美国证券法重要的组成部分。这两个条款,尤其是后者,是美国证券法上最重要的反欺诈条款。Rule 10b-5禁止任何人在购买和销售证券的过程中,直接或者间接地进行欺诈和做出虚假的、或者遗漏重大事实的陈述。随着美国证券法实践的发展,Rule 10b-5及其判例也成为美国证券法规制欺诈、虚假陈述、内幕交易以及操纵市场等行为最重要的规则。

五、新近发展

美国证券法也是与时俱进的,2001年的安然丑闻导致了《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)的出台,加强对上市公司的审计要求。2012年出台了帮助小公司发展的《JOBS法案》(Jumpstart Our Business Startups Act),制定了股权众筹这一发行登记的豁免。同时,SEC在2015年6月通过了Regulation A+,这一规则对《JOBS法案》进行了修正,进一步放宽了股权众筹豁免的条件。

这些发展,都体现了美国证券法随着市场的发展在不断前进。

六、后记

证券法还是很有意思的,远比在国内A股上市的尽职调查中,根据证监会返回的意见一遍一遍的修改招股书和律师工作报告有意思得多。对美国资本市场感兴趣的同学,都可以学习一下这门课程。

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